观点小结

核心观点：中性偏多  整体来看，从驱动、估值、资金角度来看，都有阶段性触底的迹象。而宏观衰退交易仍然停留在预期阶段，因此天胶可能会有一轮反弹行情。

宏观：中性偏空  加息周期偏利空，而且前期一定程度已经交易，但是目前还未有发现衰退的迹象，目前是交易预期的阶段。

库存：偏多  青岛持续去库，深色胶较为坚挺，后期到港可能仍然不会太多。

国内需求：偏多  轮胎厂需求超出预期，利润有一定修复。

国际需求：偏多  目前各国轮胎出口数据仍然同比增长，尤其是中国和东南亚，并没有减少的迹象。

资金：偏多  持仓量达到历史低位，前期做多资金都已经撤退，但是正如之前所说，这一点是上涨必要条件而非充分条件。

1.寻找下一个故事

寻找下一个故事。随着RUNR合计持仓量减少到历史最低，前期炒作厄尔尼诺、炒作仓单少的资金几乎已经全部撤退，当下盘面应该需要去寻找下一个故事了。

选择方向。目前有几个故事可以选择，一是现实端的持续去库，看后续现实端的强势能否持续；二是需求衰退的预期，或者说远端的预期能否兑现。

2.现实端很强势

轮胎厂采购的积极性超出预期

轮胎厂采购超出预期。近几周青岛库存加速去化主要原因是轮胎厂采购积极性比较高，有点超出预期，也就意味着中国的需求超出预期。

首先，为什么去库还会跌？是因为只有盘面跌了才会有轮胎厂买，而在10月份的到港量水平之下，轮胎厂大量买了才会去库，不能因果倒置。

其次，轮胎厂采购能否持续？目前轮胎厂利润出现了明显的修复，尤其是半钢胎的利润，主要原因是半钢胎的价格向下传导较为顺畅，而全钢利润恢复较慢。总之，暂时看不到需求下滑的迹象。

NR估值偏低

NR估值偏低。按照当前的NR估值来算，NR对于非洲胶（算上贴水400）、泰标来说都有点偏低估，因此NR上的交割意愿并不是很强，贸易商更愿意出售现货而非交割盘面。

NR能交割的数量。目前NR仓库仓单还有3000多吨，其中到期印标900吨，泰标大约1000吨大概率不会交割，能交割的仅有1000吨非洲胶。

厂库仓单4000吨，或许前期已经套保，理论上可以交割。往后看，NR12目前价格相比上游直接出货的价格并没有明显优势。

青岛库存持续去库类似2021年

持续去库。11月份按理说是从去库转为累库的季节性时间点，但是今年青岛+INE库存近期持续去化，而且后市到港量并没有大幅增长的预期。今年的情况有点类似于2021年：宏观面临通胀、青岛持续去库、前期打出情绪高点。那么2021年的四季度行情是NR在区间宽幅震荡，振幅达到1000-2000点，接近前期高点。

3.衰退预期有何迹象？

需求下滑的时间点

复盘2022年的情况。我们复盘一下2022年的需求下滑的情况，回顾一下从价格到轮胎出口再到橡胶进口的时间点。首先是美联储上半年加息三次，一共加息150bp，7月份开始印尼FOB对NR的基差开始明显主动走弱，同时7月份开始轮胎出口订单开始减少，一直到9月份各国橡胶进口开始减少。主要逻辑是加息之后，终端需求开始减少，轮胎出口订单开始减少，带动轮胎厂减少橡胶进口量。

当下处于什么时间点？

加息幅度不大，但是实际利率环境更紧。对比2022年，目前加息幅度为25bp，虽然加息幅度并不大，但是现在的利率相比2022年更高，另外，10年期国债收益率已经接近5%，而2022年7月份仅有3%左右。

当前没有看到任何衰退的实际迹象。首先从价格来看，今年印尼的价格完全跟着印尼的原料走，虽然欧美进口量都是偏少的，但是没想到价格很高，印尼变成了溢价的刚需产品，总之结果就是还没有看到海外价格走弱。其次，轮胎出口量来看，似乎也没有出现明显下滑。最后，从PMI来看，2022年消费量和PMI有一个明显的劈叉，而这次还未看到。总而言之，橡胶衰退的故事仍然停留在预期阶段，而实际的数据层面并没有看到类似2022年的信号。

国际轮胎库存高企，也是需求减少的重要原因

二季度库存不高，关注三季度的财报。2022年需求下滑的一个重要原因是国际轮胎厂去库，而当下二季度库存并不太高，因此需要关注一下三季度的财报，看看是否三季度库存偏高。（文/大地期货研究 作者/唐逸 原文标题/橡胶：阶段性底部？）