观点小结

整体来看，上半年上涨过程中数据层面并未直接兑现，并非标准的去库加速上涨，但是确实存在一些间接的问题可能对后续产生影响。后市关键看6月份上量情况以及原料价格变动，短期仍然存在支撑，中期持有偏多观点。

核心观点

前期上涨可能是印尼减产、非洲库存搬运至中国、印度需求正常增长所致。

目前加工利润、内外价差对于价格存在支撑。

去库加速，但目前也仅仅是均值水平，关注后续持续性。

厄尔尼诺背景下，需要监测气温与降雨。

7月初标胶可能就要偏少，NR仓单接近于历史最少。

套利接近平仓点位，今年海南产量是预期差，后续关注浓乳对RU基差。

今年上半年是非标准式上涨

今年上半年是非标准式上涨

今年是非标准式的上涨。一般而言，橡胶的上涨主要伴随着几个显性指标：加工利润的修复、内外价差修复、国内库存超季节性去库，另外还伴随几个后验指标：上游出口量减少、中国进口量减少。但是今年几乎这些都没有兑现，然而上半年价格却上涨了2000点，现在几乎到了2024年四季度的价格平台，杯胶也创了近年来历史同比新高。

多空分歧。这些问题也是多空的分歧所在，空头的主要逻辑认为任何利多都没有实质性兑现，而且面临6月份产区上量，无法突破2024年的高点。而多头认为是否有些问题被忽视了，那么接下来就讨论一些可能存在的问题。

印尼出口量的减少

印尼确实是减产，这是主要问题。印尼出口量的减少是实实在在的，减少幅度在20%左右，当然去年的基数可能略高一些，但是比2024年还要同比偏低，说明产量确实有所减少，如果是2026全年减少10%，那么减产幅度会在20万吨左右。寻找减产的原因的话，印尼原料价格很高、南苏门答腊省的天气似乎问题不大，那只有是树龄问题了。

印尼还是定价Sicom的锚。印尼胶是Sicom的锚定物，而且长约的价格是按照Sicom定价，因此相当于是同时抬高了泰国胶的定价，给上游送去的超额利润，同时也抬高了泰国杯胶的价格。

印度需求增长？

主产国出口至印度增长8%，有增长但构不成主要矛盾。另外一个现象是印度需求不错，国际的买盘中听闻印度采购比较积极，那么印度需求真的不错吗？由于印度进口量数据较为滞后，我们将各个主产国出口数据加总来看，出口至印度数据1-4月份累计同比增长了8%，确实有增长，但是不能说是主要矛盾。印度每年进口量50-60万吨，全年增长8%也就4万吨。

印度是减产还是需求好？其实真的看不出来，只能说印度降雨确实比往年少，但也不能说一定的印度减产。

非洲库存搬运到了中国

非洲库存搬运到中国，加剧国际供需紧张。由于免税政策等原因，中国今年囤积了大量的非洲库存，缺少非洲之后国际轮胎厂又去采购印尼胶，而印尼胶原料不够上游只能去Sicom上套保，这一点也加剧了Sicom近月的紧张。

矛盾集中在标胶。所以大家发现泰国似乎没什么问题，矛盾都集中在标胶（印尼、非洲）上，在下游的补库下，标胶每周去库1.5w，一个月6w，到7月初或许标胶库存就要接近历史低位。

总结目前的状况

目前的状况。泰国产量问题不大（可能南部有小幅减产），但是由于印尼的减产，再加上非洲库存的转移，印度、东南亚需求正常增长，导致国际供需较为紧张，抬高了海外的定价，而内盘只是跟涨外盘，内盘始终没有上涨至修复价差，因此相对外盘仍然偏低估，也确实反映了国内库存并不少的现实、以及计价了未来6月份上量的预期。

后市的三种路径

目前的估值

橡胶处于区间上沿。从大格局来讲，目前橡胶价格是处于区间上沿的，压缩轮胎厂的利润、胶农割胶收益不错，但是这也是基于全球平衡偏紧的合理估值，如果下半年发现产量同比增长，那么可以再去调整估值的合理区间。

内外价差。从内外价差来看，NR的估值又是偏低的。

后市的三种路径

后市无非是三种路径。第一种，海外维持紧平衡，随着国内库存去化，国内价差逐渐上涨修复内外价差。第二种，产区割胶积极性高，上量超预期，海外价格、上游原料价格下跌。第三种，产区上量不及预期，海外供需紧张加剧，外盘继续带着内盘上涨。

目前的预期。目前市场认为第二种可能性较多，导致NR、混合相对海外价格是偏低估的，内外价差处于历史低位。复盘前两年的行情，2025年是6月初利润就修复了，导致后市上涨幅度有限，2024年直到6月17日左右才修复利润，所以6月上半月还有一轮上涨行情。

库存去化速度如何？

去库加速，但目前也仅仅是均值水平，关注后续持续性。5月中旬开始去库速度明显加速，但是也仅仅是达到历史均值水平，主要是到港量仍然偏多。其中，深色胶中目前去库的主要是标胶，混合却不是很多。

归根结底要看产量

预测橡胶产量就是开盲盒

预测橡胶产量就是开盲盒。橡胶的月度产量就是开盲盒，所以橡胶的中期观点是比较难拍的，2024年底没人想到橡胶产量能够在洪水的影响下增产如此多，2026年一季度也没人想到印尼原料价格这么高还能够减产这么快，想要预测橡胶产量是没有意义的，尤其是非洲、印尼、老缅柬这些产区。只能寻找资金愿意讲的故事，然后通过原料价格、出口量去验证，2024年讲的故事是砍树，2025年讲的是高价刺激产量，2026年讲的是厄尔尼诺，如果暂时无法证伪只能顺势而为，如果几个月后出口量证伪该预期那么再进行反向交易。

厄尔尼诺到底是什么影响？

需要实时检测气温与降雨。理论上厄尔尼诺对于橡胶的影响主要在于高温干旱，但是实际上厄尔尼诺不一定会导致产区高温干旱、高温干旱也不一定会导致产量减少，只是这种概率会有所提升（如图），我们需要实时检测气温、降雨的变化。

厄尔尼诺的第二年往往有上涨行情。另外，历史上橡胶确实容易在厄尔尼诺年的第二年有较大的上涨行情，但是往往是第一年价格偏低引发减产，也不一定完全是天气问题，当然也可能是这两个问题综合导致的。

仓单问题

NR的仓单问题较为突出

NR仓单问题较为突出。目前NR的仓单已经到了历史低位，当然还有一部分已经注销仓单，但是整体印标正在快速去化中，每个月1w吨，而且后续几乎没有新注册的仓单，因此NR远期有可能出现月差走强甚至B结构。

上下游财报更新

某加工厂库存略偏低

一季度库存偏低。一季度某加工厂库存并不太高，甚至是这几年偏低的水平，但可能也是因为该加工厂在今年一季度偏谨慎的抢原料风格，而另外几家或许会相对更多一些，但是至少看不出来有较大抛压。

国际轮胎厂库存或许没有增长

国际轮胎厂库存或许没有增长。从数据上来看，国际轮胎厂库存金额出现了小幅增长，但是如果按照剔除橡胶价格上涨的因素（以混合胶价格为基准），那么实际上轮胎厂库存是在减少的。

收入与净利润出现了下滑。国际轮胎厂营收与利润普遍都出现了小幅下滑，推测原因是原材料的上涨导致利润下滑，说明国际轮胎厂的成本向下传导并不是太顺畅。

RU与深浅色套利

浓乳价格仍然略偏高

浓乳价格仍然偏高。浓乳价格仍然偏高，但目前仍是正常现象，浓乳分流是在市场预期之内的。而分水岭是在三季度，如果浓乳维持高利润，则说明三季度结束之后全乳产量不会太多，分化开始的时间点就是在6月份。

海南产量是预期差。今年海南产量较高，是一个明显的预期差，去年海南明显减产，胶水折干仅有16w左右，今年或许会在20w以上，至于有没有全乳胶那就看三季度的利润情况。

今年套利是比较流畅的

今年套利是比较好做的。今年3月份深浅色套利给了不错的机会，二季度也走出了趋势性的行情，是这几年当中比较流畅的，关键是注意现货端的风险。浅色的收储预期没有兑现，结合海外深色胶的强势，因此逻辑就比较顺畅了。

接近于平仓点位。目前这个逻辑还未走完，但是个人认为接近于平仓点位，后续的驱动在于深色胶挤仓行情，可以留底仓。但是近几周浅色明显去库加速，再加上前期有3L违约的消息，或许深浅色价差需要震荡一段时间。（文/大地期货研究 作者/唐逸 原文标题/【橡胶半年报】非标准式上涨）