观点小结

核心观点：中性  整体来看，前一轮天然橡胶的上涨是合成胶带动和印尼胶的结构性走强导致的，天然橡胶自身矛盾还未明确体现，若合成胶能继续走强，则天胶可以进一步跟涨。

BR：偏多  利润倒挂、基差较强，盘面仍然低估，预计BR仍有上涨空间。

需求：中性偏多  合成胶上行过程中，天然橡胶的替代需求正在发生。

NR：中性偏多  NR估值是偏低且仓单较少，但是目前仓单之外的库存并不少，下游采购呈现脉冲式节奏，中期来看仍然偏强。

库存：中性  3月份去库速度较快，主要是云南库存和NR库存，但4月份青岛去库不一定会很顺利。

深浅色套利：中性  前期快速收窄，目前这个位置需要震荡或讲一下浓乳分流的故事，等到深色胶加速去库预计会继续收窄。

BR的估值如何？

从高位回调的行情怎么理解？上周BR显然强于原油，而这周BR明显弱于原油，一是丁二烯近期海外采购速度放缓，现货价格有一定走弱，二是BR05投机资金需要减仓。

利润倒挂、基差较强，盘面仍然低估。但是目前根本问题仍然没有得到解决：一是丁二烯进口利润倒挂，也就是丁二烯出口价格（20000以上）远高于国内价格；二是BR生产利润倒挂，开工率下行；三是基差较强，除了之前上涨至18600时候有一定修复，但是下跌后现货基差都是比较强的。后市可能会看到丁二烯、合成胶继续去库，因此BR仍有上涨空间。

目前天然橡胶的主要逻辑是什么？

目前天然橡胶的主要逻辑是什么？

硬币的正反两面。战争的开始或者停止，对于天然橡胶的影响一定是互斥的，所以认为战争持续是利多天然橡胶替换合成橡胶、而同时又认为战争停止又利多天然橡胶的订单恢复，这是完全错误的，因为这本身是硬币的正反两面，不可能得出同样的结论（当然也可能存在节奏的问题，比如说战争背景下，替代需求的发生先于需求减量，那么就会看到先涨后跌的走势）。所以本质的问题就是，战争对于天然橡胶需求是增量更多还是减量更多（因为对于割胶似乎没什么影响），但是这个问题又是难以量化的，其实这个问题非常难回答，所以只能跟踪轮胎厂的各种行为和反应来进行判断。

本质问题是什么？我们从全球角度来看，战争影响之下天然橡胶的需求增量是天然橡胶对于合成橡胶的替代需求，减量是全球运输需求下滑、以及潜在的需求回补。

目前有何迹象？

目前有何迹象？主要交易的什么？一是中东订单的减少，当然这个在之前一轮下跌就已经被交易过了，二是短期轮胎厂对于配方的切换，且印尼胶需求的增加也一定程度上被认为是替换合成胶的需求，所以替换需求是实实在在正在发生的，这是目前天胶上涨的主要逻辑。

印尼胶海外需求也有增量，但仅仅是印尼胶。除此以外，印尼海外价格维持高位，导致SICOM出现近月升水，说明近月有一定的需求增量，但是仅仅发生在印尼胶上，并没有发生在泰国胶上（泰国胶虽然有推船期，但是数量并不比往年更多），因此目前只能定义为结构性行情，仅限于印尼胶和NR。

NR仓单略少，但仓单之外库存并不少

NR仓单略少，但仓单之外库存并不少。后市来看，驱动仍然是NR相对更强，逻辑未变，但是最近NR对混合价差修复较快，可能后面速度会放缓。从库存来看，NR仓单是比较少的，具备挤仓的条件，但是仓单之外的库存并不少，那么就单纯看资金和监管的想法了。

3月份的去库速度和去库结构

3月份去库速度较快，主要是云南库存和NR库存。3月份的去库速度是快于历史均值的，主要是因为深色胶的去库速度较快，而其中主要是由于云南库存和NR仓单，所以NR和9710也是相对更强势的品种，但是青岛库存去库速度并没有很快。

4月份青岛去库不一定会很顺利。3月份泰国出口预计仍然维持高位，因此4月份青岛库存不一定会很快迎来库存拐点，仍然需要观察，但是预计4月份之后去库速度会加快。

其他关注点

丁腈与浓乳的替代

丁腈与浓乳的替代。市场较为关注浓乳去替代丁腈的量级会有多少，那么我们去对比2020年天然浓乳大幅贴水丁腈浓乳的消费情况？这其实是不合理的，疫情期间反而是丁腈浓乳替代了很多天然浓乳，可能是在疫情时期对于丁腈医用手套的需求是刚性的，对于价格不敏感。

而且，乳胶的替代逻辑和轮胎中配方的调配比例替代逻辑是不一样的，因为乳胶下游同时混合使用丁腈和浓乳是比较少的，合成和天然乳胶下游更多是单独的产品。因此传导逻辑应该是丁腈减产涨价——丁腈手套涨价——终端少采购丁腈手套而多采购天然乳胶手套——浓乳需求增加。

那么按照这个逻辑来说，“终端少采购丁腈手套而多采购天然乳胶手套”的逻辑并不一定成立，因为丁腈手套的需求有一定的刚性，而乳胶手套并不能够完全替代丁腈手套，因此这个数量可能不会很多。但是确实有听闻这样的消息，只能说进一步跟踪，首先得要看到泰国浓乳的价格上涨，因为主要是马来在生产丁腈手套。

水杯价差快速走扩

水杯价差快速走扩。今年水杯价差走扩的幅度确实是历史最高，那么主要有几种观点，一是一种说法是南部产量有问题，第二种是浓乳需求不错，另外一种说法是低产期没有代表性，目前可能是海外浓乳需求好+低产期的原因。观察这个价差主要目的是看南部是否出现较为明显的减产，但是其实并不一定准确，比如说2023年泰南大幅减产并没有拉开水杯价差，2024年水杯价差拉开并没有进一步减产。

对于深浅色套利并不一定有指导意义。从历史来看，水杯价差走扩的年份例如2024年、2021年、2022年正套反而走的比较好。（文/紫金天风期货研究所 原文标题/橡胶：目前橡胶在交易什么？）