报告要点

因天气收储轮储预期看多，因需求差做基差空配，两者都有一定的胜率。

由于3月大涨的动力在于天气和轮储预期，需求差并未明显变化且非主要变量因素，所以3月19日高点以来的下跌主要变量，我们理解为天气做多者的逐步离场。

我们偏需求侧。思路谨慎偏空。

中期来看，我们仍然看好全乳胶升水的压缩。

升水压缩完毕后，我们对橡胶价格态度积极，静待花开。

橡胶空方是过去十年的赢家

五矿研究所的夏家栋做了一个很好的研究。

他挑出了商品行业的准巴菲特头寸。

该研究对各品种多空进行了对比。

假设实验：

如果2014年至今，橡胶有多空双方，各领1亿元本金，对RU期货主力进行交易。双方都不使用任何杠杆。

多头和空头开仓后，只能移仓，不能平仓。

即做多的人一直做多，做空的人一直做空，都不带杠杆。

交易结果：

经过10年，多头的净值0.22亿元，空头的净值是4.5亿元。

空头的资金，是多头的20倍（不同时间的移仓结果不同）。

这是不带任何杠杆的投资结果。如果使用杠杆，差距更大。

原因：

橡胶价格跌幅不大。主因是RU期货远月升水。导致多头移仓不断亏损。

推断：

毫无疑问，橡胶空头是过去10年的橡胶大赢家。

正确率高的分析师，概率上倾向于做出偏空的判断。

过去10年，如果平均下注，做空比做多赢的概率高很多。

如果不带杠杆都有20倍的差距，这么悬殊的事实，都不能叫醒执着的多头。

那么作为中立的我们，怎么理解多头的执着呢？

或许是多头赔率高，三年不开张，开张吃三年。

在橡胶上，从2016年大涨之后，多头已经等待了8年。

如果你认为你的判断要与橡胶赢家在一起，

那么，空比多好。

行为上看，比较多时间保持空头观点，比较少的时间保持多头观点，这是赢面较大的选择。

所以，过去5-10年的分析师，如果他们预测正确率比较高，基本上是偏空的时间偏多，偏多的时间偏少。天然橡胶分析师具有天然偏空的倾向。

关于长时间持有单一头寸

1994年，《阿甘正传》中的主人翁阿甘，1974之后，在苹果的早期阶段，投资了10万美元，持有苹果3%的股权。之后就开启了他为家乡割草的人生（投资上持有且啥也不做）。

如果他持股不变，他的持股市值将是28300亿美元市值*3%股份=849亿美元（未计算分红）。这个财富可以进入世界最富有的前20名，排在比尔盖茨和搭档鲍尔默之后，超过Nvidia的CEO黄仁勋。在投资界，仅次于巴菲特，超越投资界几乎所有的对冲基金TOP100大佬。不禁让人想起中国古话，大成若缺，大巧若拙，大辩若讷，大智若愚。

翻看段永平的持仓， H&H International Investment，文件显示该机构的所有者包括“Yongping Duan”，市场预期是段永平旗下的投资公司。该机构于13F文件显示持仓为：截至2023年底，段永平共持有9只证券，持仓市值约144.57亿美元，持有标的包括苹果、-B、谷歌-C、迪士尼、欢聚。苹果一家公司的持仓占比便达8成，持仓市值约115亿美元，伯克希尔-B则占约11.7%。段永平2011年1月19日开始买苹果。当时苹果市值300亿元左右。买入后，苹果股价2012-2013出现了55%的下跌；2015-2016出现了36%的下跌；2018年出现了40%的下跌；2020年出现了36%的下跌。

大部分的投资者离市场比较近，他们难免受到市场情绪的巨大影响，难以长期持有优秀的单一标的。

而长期持有者，他们思考投资的角度，可能和大部分投资者是有差异的。因此他们可以长期拿住好的头寸。

当然，以上这部分讨论不包括使用杠杆的情况。并不适合投资者如果使用杠杆的情况。

橡胶赢家存在深深的路径依赖

从橡胶过去10年，价格演化的历史来看，如果橡胶价格真的底部反转，分析师和经验老道的交易者，或更倾向于犯错。10年的经验，可能会成为他们的深深的认知障碍，容易犯下经验主义的错误。比如偏空的倾向，比如压升水的执着等等。

偏空，是橡胶老同志的路径依赖。

意识到这种路径依赖，可能对空头是一种重要警示。要懂得适时而变。

何时改变，这是艺术。

行情回顾：面对上涨空方的选择：坚持

行情回顾：橡胶春节后的上涨，空头依然坚持。且小幅加仓坚持。

2024年3-4月的行情，橡胶基本面的可能要点：

空方：

泰国的原料3月偏紧，5年的高价区间，4月有所缓解，利好释放比较充分。下跌风险不小。

国内全乳开割。价格明显反弹后，供应预期可能转向上升。

非洲等产区供应高增速预期。

下游重卡替换消费一般，轮胎出口利好持续比较久，一旦出口利好不及预期，需求预期将转弱。

多方：

泰国天气延续，原料价格偏强，可能再次走强。

云南天气干旱。

中国需求2024年可能超预期。

海外需求延续比较高的景气度。

央行货币政策转向宽松。橡胶属于通胀必配品种。

胶价属于“低估品种”、“尚未大涨品种”，赔率高。

天气利多因素仍然延续

2024年4月，泰国天气利多因素仍然延续。云南版纳偏干高温基本延续。

天气利多因素。我们3月初认为，天气利多已经利好计入价格。因为1-2月NR价格已经涨了不少（10%多）。但市场涌入者认为可以或应该按照日胶涨幅的一个恰当比例来计价。这可能是我们失误、不足或没充分估计的因素。

2024年3月，需求论没有被认可。天气论被认可。

2024年3月底到4月，天气论很快地兑现。一哄而上，一哄而散。

天气高温导致市场预期农产品减产预期

我们尝试请教了橡胶多头。

他们看多的主要理由是首先是通胀预期，资金要配置在通胀上。

看多天气对农产品整体利多。

多头展示的从网络收集到数据和事实有：

全球海水的温度确实是逐步抬升。2024年创新高。

主因或是泰国天气干旱，原料价格高，现货坚挺。

按照日胶涨幅，沪胶有巨大的补涨空间。

价格稳步上扬，持仓量温和放大，技术面看涨，技术派涌入。

云南干旱。

橡胶作为农产品，异常的天气确实对供应有利多的影响。

回顾往年厄尔尼诺现象对胶价的影响，利多，影响比较温和。

据多家泰媒消息，2024年4月份，泰国北部、东北部、中部、南部等全泰每日最高气温普遍在40度以上。2024年3月至4月以来，已有累计30人死于中暑，死亡人数同比2023年明显增加，是2023年的2倍。2024年以来，全球多地干旱少雨、气温普遍上升，泰国干旱延续。

2024年3月19日，世界气象组织在日内瓦发布了《2023年全球气候状况报告》。根据这份报告，2023年全球温室气体浓度、地表温度、海洋热量和酸化程度、海平面上升幅度、南极海冰面积和冰川消融面积等多项气候变化指标，均创下新的纪录。

报告称，2023年是有记录以来最热一年，全球近地表平均温度比工业化前水平高出约1.45摄氏度；2023年6月到12月，每个月的温度都创下了该月的最高纪录。而过去十年，则是有记录以来最热的十年。

2023年全球海洋温度也达到了65年来的最高水平。

受到海洋持续变暖以及冰川和冰盖融化的影响，全球平均海平面在2023年达到自1993年有卫星记录以来的最高值；而在过去十年当中，全球平均海平面的上升速度是卫星记录第一个十年(1993年~2002年)的两倍多。

报告指出，2023年出现的厄尔尼诺现象，以及温室气体浓度的持续增加，可能是造成创纪录高温的主要原因。

公报数据显示，2024年2月份是有记录以来最热2月，全球平均地表气温达到13.54摄氏度，比之前最热的2月(2016年)高出0.12摄氏度，比工业化前2月平均气温高出1.77摄氏度。此外，过去 12 个月的全球平均气温也创下有记录以来新高，比工业化前水平高出 1.56 摄氏度。

2024年，本轮厄尔尼诺现象将进入第二个年头，从历史经验来看，这通常会在未来几个月里加剧全球变暖。英国国家气象局此前预测，2024年全球平均地表温度很有可能超过1.5摄氏度的关键升温阈值。

世界气象组织秘书长塞莱丝特·绍洛也表示，鉴于厄尔尼诺现象通常在达到峰值后对全球气温的影响最大，因此2024年可能会更热。

泰国天气的利多，在2024年4月继续成立，没有消失。

消失的可能是因为泰国天气因素做多的多头头寸（持仓在减少）。

中国的天气数据也是偏向气温持续上升的。

中国天气网联合国家气候中心公布一组分析调查，梳理我国1951至2023年气温大数据，深入解读了“73年间我国冷暖之变”。其中，2023年，我国平均气温达到10.7℃，刷新了2021年才创下的最暖纪录，成为新的“史上最热年”。从1951年至2023年逐年平均气温的演变也可以看出，我国变暖趋势明显，尤其是21世纪以来气温显著上升。73年来最热的三个年份，正是刚刚过去的三年，也就是2021年、2022年、2023年。

我国气候中心数据显示，2023年为全球有气象记录以来的最暖年份，打破最暖纪录，较上一个高温纪录年（2016年）偏高0.14℃，且6至12月全球平均温度已连续突破同期历史极值。

国家气候中心监测显示：

2023年全球表面平均温度较工业化前水平（1850-1900年平均值）高出1.42℃，较1991-2020年（气候基准期）平均值偏高0.53℃。

西双版纳2024年四月份天气概况：2024年西双版纳4月天气中最高温度：40 ℃, 出现在: 2024-04-28,2024-04-30；最低温度：18 ℃, 出现在: 2024-04-03,2024-04-02；月平均最高温度:37.13 ℃，平均最低温度:20.17 ℃；月内绝大部分（29天）天气为晴或多云，4月17日白天有阵雨。

从盘面看，4月17日上涨。版纳4月17日下雨。4月的下跌似乎和版纳的下雨也无法对应。

分析：

这些数据都是客观数据和事实，长周期的历史显示，气温变高，天气异常增多。利多农产品。

天气干旱高温，可能会导致橡胶减产。

天气论的问题点在于：

过去4年气温一直在创新高，为什么过去几年胶价没涨反跌呢？为什么没有造成明显的减产？

从多空的角度，天气论2020-2023年是利空，到了2024年就变成利多。

24年3月是利多，3月底到4月就变成利空。

但少量的下雨，局部的下雨，浇灭了部分版纳天气的做多者的热情。

收储轮储预期仍然在。影响比较大，但缺乏官方新闻，难以明确和量化。

收储轮储预期。影响比较大。主要困难在于这个事件发生在哪一个时间段，进展如何，比较难提前判断。比较好的应对方式是假设如果事情发生后，考虑如何应对，做好几种预案。

需求差

轮胎出口数据：半钢非常好，全钢几乎无增长。

2024年03月，轮胎出口5549万条，同比4.74%，环比28.27%，累计15514万条，累计同比11.56%。

2024年03月，小客车轮胎出口275821.213吨，同比16.35%，环比35.34%，累计745390吨，累计同比16.63%。

2024年03月，重卡轮胎出口385664.417吨，同比-3.35%，环比42.66%，累计1026941吨，累计同比-0.13%。

2024年03月，重卡轮胎出口10802.458千条，同比0.78%，环比40.39%，累计28842千条，累计同比5.24%。

由于全钢轮胎耗费天然橡胶量更大，全钢出口数据，对胶价利好有限。

2023年，因为人民币走软，轮胎公司出口竞争力变强，出口还是高增速。

但2024年，能否继续延续这种对橡胶需求？

如果需求走软，带来的的价格支撑有多久？

结论不太确定。

乳胶的下游需求展望偏空

对于乳胶下游来看，疫情影响远去，手套需求下滑。看手套的上市公司年报就一目了然。

乳胶漆主要用于地产。下游展望偏空。

乳胶枕头和乳胶床垫和地产结合比较紧密，下游展望偏空。

3L对泰国标胶的价差，维持在历史上偏低的位置。

这暗示着市场对浅色胶需求，至少不那么强劲。

浅色胶下游并不景气

非轮胎制品行业主要包括胶管，胶带，传送带，鞋材。前3者需求展望偏空。

全乳胶升水可能会维持较长时间坚挺

由于收储轮储的市场预期，全乳胶升水可能会维持较长时间。

从产业链来看，轮胎产业不买贵货。升水的回归逻辑并未变化。

从轮胎下游来看，需求一般，供应充分，并没有买高升水的原料的动力。

SVR3L胶和SVR10对国内的全乳胶，10号胶有替代作用。

如果产业不消费高升水的货物，那么目前的高升水迟早无法维系。

但从移仓换月的角度来看，产业可以通过移仓收益来赚钱，虽然回归事件延长，但回归仍然是大概率事件。

按照我们的理解，整体维持比较高的升水，将导致产业可以获得稳定的套利空间。

但如果收储发生，会导致阶段性紧缺，导致升水回归的时间推迟。

这一变化，对买现货抛RU的交易者，影响是推迟。但逻辑未变。

这一变化，对买NR主力抛RU的交易者，影响是推迟。考虑NR的移仓成本，盈利的预期收益率会降低。

对橡胶胶价的看法

我们感觉胶价进入偏弱震荡阶段。

既有收储轮储的预期利多，有隐含的天气偏多，又有需求的疲软偏空。

由于3月大涨的动力在于天气和轮储预期，需求差并未明显变化且非主要变量因素，所以3月19日高点以来的下跌主要变量，我们理解为天气做多者的逐步离场。

由于我们还是更加偏向需求侧，我们的思路仍然是谨慎偏空。

中期来看，我们仍然看好全乳胶升水的压缩。

RU的远期升水并不合理。

建议买现货或NR主力，卖RU2409/RU2501。

升水压缩完毕后，风险释放，我们对胶价态度积极，静待花开。（文/五矿期货微服务 原文标题/橡胶：5月展望）